文 | 黄 鹤
当"国产伟哥"昂伟达获批上市的消息与港股 IPO 冲刺的步伐交织在一起时，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称"旺山旺水"）在 2025 年的盛夏迎来了高光时刻。这家背后站着周鸿祎等大佬的药企，试图用一粒"小蓝片"，叩开资本市场的大门。
然而，拨开新品上市的热闹与资本追捧的迷雾，一份冰冷的财务报告揭示了旺山旺水岌岌可危的经营现实。这是一家在"新冠红利"退潮后业绩断崖式下跌的公司，2024 年营收暴跌超 90%，净亏损激增至 2.18 亿元；这是一家收入结构极度单一、高度依赖大客户的公司，前五大客户收入占比常年超过 90%；这是一家现金流持续"失血"、资产负债率高达 85% 的公司，频繁的银行借款和关联方拆借已成常态。
最令人费解的是，在现有工厂产能利用率不足 2%、几近空转的情况下，旺山旺水竟将 IPO 募资的重要用途指向了"建设新工厂"。而在这家企业挣扎于生存线的同时，其早期投资者、互联网大佬周鸿祎却早已锁定了超过 6 倍的账面回报，上演了一出冰火两重天的资本剧目。
这场看似违背商业逻辑的 IPO，究竟是为解救燃眉之急的无奈之举，还是一场高风险的资本赌局？
从"新冠神话"到巨亏：失血的业绩与枯竭的现金流
旺山旺水的发展史，是一部与"风口"共舞的戏剧。公司成立于 2013 年，由中科院上海药物研究所的研究员沈敬山博士创立，主攻抗病毒、神经精神及生殖健康三大领域的小分子药物。
其真正的高光时刻，始于新冠期间。公司核心产品之一的抗新冠药 VV116（商品名：民得维 ®），在 2023 年通过与君实生物的授权合作，为公司带来了 1.84 亿元收入。这笔"天降横财"几乎构成了当年全部营收（占比 92%），也让旺山旺水首次实现了年度盈利。
然而，疫情退潮，新冠药物市场迅速萎缩，唯一的"现金奶牛"也随之倒下。2024 年，旺山旺水的营收从前一年的近 2 亿元骤降至不足 1200 万元，同比暴跌 94%；净利润则由盈转亏，录得 2.18 亿元巨额亏损。2025 年前四个月，亏损仍在持续，达 1.12 亿元。
比利润表更危险的，是其持续"失血"的现金流量表。2024 年，公司经营活动现金净流出 1.09 亿元，2025 年前四个月继续净流出 4372.9 万元。这意味着公司的主营业务完全无法自我造血，日常运营严重依赖外部"输血"。截至 2025 年 4 月底，公司账上现金及现金等价物仅剩 7283.3 万元，以其"烧钱"速度估算，若无新资金注入，现有资金恐难维持超过半年。
IPO 融资，已从"锦上添花"变成了"雪中送炭"的求生之举。
高企的负债与"精准"的投资
在自身造血能力严重不足的背景下，旺山旺水只能通过频繁的股权融资和债务融资来维持生计。IPO 前公司已累计融资超 5 亿元，估值推高至 44.5 亿元。但更沉重的负担来自债务。
招股书显示，公司的借款总额从 2023 年的 2.8 亿元攀升至 2025 年 4 月底的 4.56 亿元。不断累积的债务，使其资产负债率在 2024 年前 9 月已飙升至 85.55%，流动比率则降至 0.3 倍的危险水平，短期偿债能力严重承压。
在公司为资金焦头烂额的同时，其早期天使投资人却已坐享巨额浮盈。这其中，最知名的莫过于 360 创始人周鸿祎。
招股书显示，周鸿祎旗下的投资实体中财奇虎，在 2018 年便以 2000 万元作为天使投资入股旺山旺水。按照 IPO 前最后一轮 44.5 亿元的估值计算，中财奇虎持有的 2.91% 股权价值已高达 1.29 亿元，账面回报超过 6 倍，浮盈上亿元。这次投资，对于此前在花椒直播、哪吒汽车等项目上屡屡受挫的"红衣大叔"而言，无疑是一次精准的"抄底"，也让这笔"国产伟哥"的投资，成为其投资履历中难得的亮色。
除了投资人的精准眼光，公司内部治理和交易公允性也存在诸多疑点。其核心产品管线，包括最新获批的"国产伟哥"昂伟达（TPN171）和抗抑郁药 LV232，并非公司自主研发，而是从创始人沈敬山博士实控的关联公司（上海特化、山东特珐曼等）处授权引进。这意味着，公司支付的数千万元技术引进费用，有相当一部分流入了实控人自己的口袋。这种模式引发了外界对交易价格公允性和利益输送的质疑。
98% 产能闲置下的扩产"悖论"
此次 IPO 募资用途中，最令人费解的一项莫过于"建设青岛工厂"。这一计划与公司现有产能的巨大闲置形成了尖锐的矛盾。
招股书显示，旺山旺水位于连云港的生产基地已于 2024 年 6 月投产，拥有年产 1 亿粒胶囊和 6 亿片片剂的巨大设计产能。然而，其产能利用率却低得惊人：2024 年下半年，片剂和胶囊生产线利用率分别仅为 1.3% 和 0.7%；2025 年前四个月，胶囊生产线更是完全停摆，利用率为 0%。综合来看，其近 7 亿粒 / 片的年产能，有超过 98% 处于闲置状态。
在近乎"空转"的情况下，旺山旺水却计划将 IPO 募资投入到新工厂建设中，其商业逻辑令人难以理解。公司虽解释为"产品处于商业化早期"，但这并不能掩盖其产品销售不畅与生产规划失衡的本质。
将希望寄托于新上市的"国产伟哥"昂伟达来消化产能，也同样不现实。中国的抗 ED 药物市场早已是一片红海。辉瑞的"万艾可"、礼来的"希爱力"等原研药与白云山的"金戈"等国产品牌占据了绝大部分市场份额。随着集采推进，价格战异常激烈，齐鲁制药的同类产品单价甚至已低至 2 元 / 片。市场领导者白云山"金戈"在 2024 年的销量都出现下滑。
作为一个毫无品牌认知度和渠道优势的新品，昂伟达想在这片血海中杀出重围，难度可想而知。
以"金戈" 2024 年约 9600 万片的产量作为参照，旺山旺水仅连云港工厂 6 亿片的年设计产能，就已经是一个遥不可及的天文数字，更遑论新建工厂。这种在产能严重过剩的情况下依然坚持扩产的决策，不仅让市场对其经营规划的合理性产生严重质疑，也让人担忧双重产能闲置将带来的巨大固定资产摊销压力，会进一步侵蚀公司本就脆弱的盈利能力。
旺山旺水的 IPO 之路，更像是一场被现金流危机和对赌压力催生的资本自救。其核心逻辑，并非基于稳健的业务增长和清晰的商业前景，而是试图用一个"国产伟哥"的新故事，来掩盖"新冠药后遗症"下的经营窘境。
然而，单一的产品叙事，难以支撑起一个健康的商业模式。当持续的巨额亏损、高企的债务、可疑的关联交易和违背常理的产能规划等一系列问题暴露无遗时，即便有周鸿祎这样的互联网大佬背书，恐怕也难以让理性的投资者买单。
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